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双汇发展:一个倔老头的肉联厂

http://news.feedtrade.com.cn/ 2017-05-10 14:44:05 格隆汇

   1、主营业务pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  目前,双汇的业务按行业划分主要是屠宰和肉制品两个行业,就产品而言,屠宰主要是冷冻肉和冷鲜肉(同现宰现卖的热鲜肉对应),肉制品分为高温肉制品(罐头、火腿肠等)和低温肉制品(美式香肠、火腿、培根等)。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  官方介绍pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  公司始终坚持围绕“农”字做文章,围绕肉类加工上项目,实施产业化经营。以屠宰和肉类加工业为核心,向上游发展饲料业和养殖业,向下游发展包装业、商业、外贸、金融等,形成了主业突出、行业配套的产业群,推动了企业持续快速发展,成为中国最大的肉类供应商。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  为充分发挥渠道、网络和品牌的优势,公司及下属子公司肉制品和生鲜品采取统一销售模式,各子公司生产的产品统一销售给双汇发展(000895)或漯河双汇食品销售有限公司(专门从事鲜冻肉销售),再由该两公司对代理商或终端客户销售。配套产业(如包装、印刷、纸箱、调味料、商品猪等)生产的产品,一方面销售给主业工厂,另一方面向外部市场销售。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  在产品研发上,完善自主研发和创新体系,围绕消费升级,大力调整产品结构,不断开发新产品,实现屠宰业向鲜销转、向食材转、向调理转、向预制化、定制化转;肉制品业向低温转、向西式转、向中高档转、向食材转、向餐桌转变,实现产销上规模,确保企业的核心竞争优势。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  ——引自公司年报。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  就屠宰行业的产品而言,热鲜肉新鲜味美,是现在市场的主流,但是由于没有进行过冷却排酸处理,容易受到污染,滋生细菌;冷冻肉安全卫生,便于储运,但是,解冻过程,营养会丢失;而冷鲜肉则兼有二者的优点,保留肉的新鲜和营养,又可以避免污染,并且可以根据需要切割不同部位,不同分量,独立包装,适应不同需求,预计将成为未来生肉消费的主流。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  对于肉制品,中国人民富裕起来之前主要是吃高温肉制品,二十年前,啃根火腿肠能算上炫富了。现在不同了,人民富裕起来以后,大家对防腐剂等各种添加剂越来越介意,火腿肠开始逐渐沦落为了垃圾食品,低温肉制品营养、口感等指标都要好于高温肉制品,将成为肉制品的发展方向。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  2、资本运作pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  双汇的前身是成立于1969年的河南省漯河市肉类联合加工厂,1984年万隆当选厂长,带领这个肉联厂开始了星辰大海的征途,一步步发展成了中国最大的肉类供应商。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  看完双汇的发展史,深深的惊讶于双汇所经历的一系列眼花缭乱、纷繁复杂的资本运作,觥筹交错、刀光剑影,各类资本大鳄出没其中,鼎晖、高盛、摩根斯坦利、淡马锡、新天域、郭氏兄弟……,有国际大行,也有本土权贵。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  虽然对万隆没有什么好感,不过还是不禁对这个年近八旬的老人心生敬意,一个河南小镇的肉联厂厂长,高中没毕业,七十多岁的高龄居然可以与狼共舞,谈笑风生,各种闪转腾挪以后,不仅把双汇做大做强,还牢牢把握住了对公司的控制权,正所谓,英雄不问出处,不容易!顺便八卦一句,被资本玩死的俏江南(大S婆家),背后也是鼎晖哦。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  下面我们梳理一下双汇最近几年的重要资本运作,权当说书了。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  MBO管理层收购pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  起初,管理层通过“海宇”低价受让双汇发展的国有股,通过“海汇”同双汇发展的关联交易来搞利益输送,获取资金,后来,“海汇”的吃相太难看被叫停,当年“海汇”投资的公司。有些今天还存在,并继续同双汇发展进行关联交易,比如,海樱调味料、双汇物流等,只不过大股东换了身衣服。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  接下来,高盛出场,通过罗特克斯(高盛股份占比51%,鼎晖占比49%)高价从漯河国资委手中收购了双汇集团的股权(20亿元,双汇集团的主要财产是35.72%双汇发展的股权),国际大投行,价格又高,漯河国资委倍有面儿。那边厢,罗特克斯又低价受让了“海宇”手里面的双汇发展股权(5.62亿元,25%的双汇发展股权),给了你面子,你成全我的里子,你好我好大家好。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  同时,双汇管理层成立一个兴泰集团,收购双汇发展关联公司的股权,并通过“增资扩股”的方式注入到罗特克斯的母公司双汇国际(后改名为万州国际),几个回合下来,兴泰通过其全资子公司雄域公司持有双汇国际30.23%的股份,兴泰的关联方运昌公司持有双汇国际6%的股份(双汇员工的股权激励股份的受托方,其所持有股票的投票权归雄域公司)。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  同时,高盛逐步退出,鼎晖承接了部分股权,并一直坚守,然后,淡马锡、新天域、郭氏兄弟陆续进来,在万洲国际发行IPO之前,鼎晖共持有38.06%的股份,淡马锡通过两家公司持有3.16%的股份,高盛则下降至3.86%的股份。而管理层及员工持股约为42.61%。回头来看,上述运作过程中,高盛更像是被鼎晖找来的充门面的,鼎晖才是真正的带头大哥。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  双汇A股整体上市pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  兴泰和鼎晖把双汇发展的关联公司打包到双汇国际后,本来准备拿到香港去上市,但是巨额的关联交易,导致了双汇发展股东的强烈反对,不得已,只好又把这块资产注入到双汇发展,2010年底,双汇在A股整体上市,不过大股东还是留了一个后手,把双汇物流置换了出来,放在了双汇国际,又为日后的关联交易埋下了伏笔。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  收购史密斯菲尔德pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  以鼎晖为首的机构投资者,为了能够套现退出,仍然需要把双汇国际鼓捣上市,但是双汇已有资产已经在A股完成整体上市,双汇国际只好再去收购其他资产。2013年,万州国际以47亿美元的代价完成对史密斯菲尔德的收购,并承担其24亿美元的债务,合计71亿美元。为此,万州国际向中银为首的银团贷款40亿美元。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  为偿还境外银行贷款,万洲国际、罗特克斯及双汇集团在贷款协议中向境外银行承诺,双汇发展将按不低于每年可分配利润70%的比例用于分红。不过,不管是不是有这个承诺,双汇发展作为万州国际的现金奶牛,每年的分红是万州国际主要的还款来源。截至上年末,万州国际尚有28.64亿美元的贷款需要还,按照双汇的还款计划,2017和2018各需要还款10.02亿美元和5.73亿美元。至少2017和2018,双汇发展仍需维持高比例分红。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  万州国际香港上市pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  为了上市,万州国际收购了史密斯菲尔德,收购以后更需要上市去圈钱还债,上市,必须上市。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  2014初冲了一次没有获得足额认购,没上成,大幅缩减融资金额后,于2014年8月5日登陆港交所,募集资金159.72亿港元,主要用于偿还银团贷款。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  至此,双汇帝国已经成型,横跨亚洲(双汇发展)、北美(史密斯菲尔德)、欧洲(万州国际通过史密斯菲尔德持有欧洲最大肉食品加工企业Campofrio37%股份),现在双汇发展的股权结构成了这个样子。不禁感慨,鼎晖居然陪了万隆玩了十年,一直没有大规模的退出,陪伴是最长情的告白啊。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  另外,罗特克斯持有100%史密斯菲尔德,史密斯菲尔德有持有37%Campofrio部分,请自行脑补。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  3、关联交易pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  关联交易总是如影随性一般伴随在双汇左右,一再解决又一再出现,这也是爱财君前面说对万隆没有好感的主要原因,并且对双汇的好感也大大折扣。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  前面说过,双汇发展的大股东总是在双汇发展的配套业务上打主意,通过海汇和罗特克斯同双汇的关联交易一再被叫停后,终于在2012年,双汇完成成了整体上市。随后关联交易大幅下降至15.11亿元,但是很快又开始持续攀升,2013-2014年,主要是同双汇物流和海樱调味料,大股东收购史密斯菲尔德以后关联交易迅速攀升(主要通过其母公司罗特克斯完成),2016年达到61.5亿元,其中罗特克斯就有42亿,双汇发展全年营业成本424亿元,同罗特克斯的关联交易金额约占到10%。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  同史密斯菲尔德的关联交易,主要是为了从美国买入低价猪,虽然,表面上说得过去,但是,对于他们之间的交易,利润是给双汇发展多一点,还是给史密斯菲尔德多一点,就要看大股东的心情了,史密斯菲尔德是万州国际的全资子公司,万州国际持有73.26%的双汇发展,会不会厚此薄彼,就不得而知了。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  另外,2012年,整体上市的时候,专门把物流公司置换了出来,就显得有点明显的不地道了,2016年同双汇物流的交易金额是11亿元。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  4、财务分析pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  双汇的财务报表非常清晰简单,负债很低,应收账款也很低,利润基本都转化成了现金,各方面都很健康,没有什么藏污纳垢的科目。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  营收与利润pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  从2013年开始,营收和利润的变化都不大,基本属于缓慢增长,2016年营收相对增长较大,同2016年猪肉价格攀升有较大关系,贵买贵卖,收入增长,利润率下降,利润变化不大。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  另外,还可以看出2012年双汇整体上市以后,净利润率上升了一个台阶,之前只有3+%(2011年受瘦肉精影响下探到1.7%),从2013年开始维持在9%左右,不由得让人怀疑之前关联交易的公平性。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  净资产收益率pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  2012年整体上市,净资产有一个比较大的增长,之后利润基本全部拿去分红,虽然,净资产收益率一直维持在25%以上,但是,留存很少,净资产增长比较缓慢,特别是去年分红率超过了100%,净资产出现下降。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  5、优势与风险pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  优势分析pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  首先,双汇最大的优势应该是成本优势,一方面,通过史密斯菲尔德从美国进口低价猪肉;另一方面,严控三项费用,降低成本。最近几年,国内生猪价格上涨,但是双汇的成本却在下降,通过降价,给渠道和消费者进行让利,利用成本优势去争取更大的市场份额。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  其次,现在大家对食品安全越来越重视,双汇的品牌优势会越来越明显,毕竟肉制品很难从表面上看出谁的用料更讲究,消费者本能会选择相信牌子货,经过瘦肉精这个大坑以后,希望双汇更加珍视消费者的信任,不要再自毁长城。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  风险提示pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  相对于优势,双汇面临的风险更多。主要可以总结为:1、经济下行,人口红利减弱,传统高温肉制品已经日渐衰落;2、消费升级大背景下,新产品能否适应新需求。3、互联网+对传统销售渠道产生较大冲击,新渠道开拓、新营销策略升级能否跟得上。4、劳动力成本上升,环境保护治理成本增加,都为企业带来了成本压力。5、万隆先生的健康风险,作为双汇的领路人和精神领袖,近年已经77了。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  未来方向pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  目前,双汇的发展方向主要是,实现屠宰业向鲜销转、向食材转、向调理转、向预制化、定制化转;肉制品业向低温转、向西式转、向中高档转、向食材转、向餐桌转变。总体来说,产品的发展方向是更健康,试图去寻找新的业绩增长点。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  理想很丰满,现实很骨感。我们看看最近十年双汇高温肉制品和低温肉制品的收入增长,就会发现,低温肉制品市场并没有想象的那么好,增长率甚至不如高温肉制品,爱财君个人觉得,个人消费者对低温肉制品的接受度还是不高,毕竟东西方的饮食习惯还是有差异,而高温肉制品虽然富人不吃了,但是我们从来不缺穷人啊,穷人跟上,所以,暂时还能维持缓慢增长。前途光明,但是道路曲折。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  目前,双汇的经营区域主要在17个省、自治区、直辖市,还有将近一倍的地区可以去拓展。等过了这两年,大股东的债还的差不多以后,希望双汇可以降低分红,把利润拿去扩大规模。如果业务复制后,仍能维持现有的净资产收益率,那么把利润留存下来,净资产收益率就可以近似为净利润的增长率,20+%的利润增长还是很诱人的,它代表估值不变的情况下,股价可以增长20+%哦,相对于分红,可以为股东带来更高的回报。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  另外,不论是屠宰还是低温肉制品,行业集中度都严重偏低,行业老大的市场占有率也只有个位数,市场空间还很大,中美协同,史密斯菲尔德的低价生猪、丰富成熟的高端产品线,嫁接上中国庞大消费市场,广阔天地,能不能大有作为,就看企业自己了。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  6、公司估值pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  最近几年,双汇发展的估值始终维持在20倍PE偏下一点,股价也维持在20元左右,股息率在5-10%。如果没有大的意外,这一两年应该还会继续维持这种情况,长远股价能不能启动,估计要看2019年以后的业绩了。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  7、总结展望pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  公司业务非常稳定,模式简单,现金流充沛,分红率高,虽然,股价短期上行空间不大,但是,下跌的风险也小,非常适合作为打新门票配置。只要不在高位进,加上股息率的话,年化赚个10%左右,应该问题不大,加上打新收益,再加上远期的成长预期,或许值得一搏。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

  虽然一季度净利润出现了将近20%的下滑,但是收入下降不多,主要还是成本上升导致,现在,猪肉价格持续下滑以后,后续盈利情况有望得到改善,前提是,希望成本上升不是因为大股东把利润鼓捣到美国了。pf6中国饲料行业信息网-立足饲料,服务畜牧

(作者:佚名

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