近期我国的通货膨胀率大幅上扬，达12年新高。我们之前的分析显示我国通胀的原因包括国际原材料和农产品价格上升、国内食品价格上升和汇率僵硬导致的货币增速过快。
全球原材料和农产品价格上涨向我国输入了通胀，那么人民币汇率升值在多大程度上可以抵御这种输入型通胀呢？
我们对中国的汇率传递效应进行了研究，以探讨人民币汇率变动如何影响国内的消费价格。
所谓汇率传导机制，即由于汇率变动而导致内部物价的相应变动。汇率变动可通过直接和间接两个渠道传递至消费价格。
直接渠道是通过进口价格的改变。举例来说，当人民币升值，以人民币计算的进口货品价格变得较便宜，这将可能传递至工业品出厂价格和消费价格，因为生产商和经销商可能会相应地降低产品价格。
间接渠道是通过国产货品在国际市场上竞争力的改变。人民币升值使国产货品对外国买家来说变得较昂贵，相反进口货品对国内消费者来说变得较便宜，这使出口、工业生产及总需求有所减少，从而使物价有下调压力。
中国经济对于进口的依赖程度最近10年不断上升，剔除加工贸易进口，进口占GDP 的比重从1997年的7%上升至目前的18%；进口占中国消费的比重更从1997年的11%上升至目前的33%。尤其是对于原材料的进口依存度，剔除加工贸易进口，原材料进口占GDP 比重从1997年的1%上升至目前的4.6%。中国的进口占GDP 比重与欧盟相仿，显著高于美日等发达国家以及其他新兴市场；其中，原材料的进口占GDP比重也处于国际较高水平，与欧盟、印度相仿，而显著高于美日等发达国家以及其他新兴市场。
这显示出中国进口依赖度较高，因此汇率对于国内价格的变化应该影响显著。然而，由于生产商和经销商未必能把进口价格的改变即时完全地传递到工业生产和消费价格上，因此实际的汇率传递效应会比进口依存度分析得出的结论小很多。
我们使用了国际上普遍采用的实证模型来估算中国的汇率传递效应。检验结果显示的是，当人民币名义有效汇率一次性改变1%，消费价格在今后的相应变化。具体而言，消费价格在6个月和3年后的变动分别为0.04%和0.30%。
这种结果显示，人民币升值长期来看有利于抑制通货膨胀，但是短期作用较小。举例来说，假如人民币名义有效汇率升值5%~10%，CPI在半年后仅减少0.2%~0.4%，而三年后累计下降1.5%~3.0%。
这一结果与一些对欧洲国家的汇率传导效应研究结果相近。这可能是由于中国的进口依赖度与欧盟相近。
另外我们发现，国际大宗商品和农产品价格对我国消费价格的影响较人民币汇率大得多。这表明全球性商品价格上涨是拉动中国消费价格上扬的关键所在。而全球大宗商品价格的飙升与美国宽松的货币政策导致美元贬值密切相关。这说明我国以及许多发展中国家目前的高通胀是美国宽松的货币政策造成的，不可能完全依靠自身的货币紧缩根治。
尽管人民币升值对抑制通胀的直接作用不是很大，并且传递至消费价格的时间较长，但假如人民币一次性升值（随后一段时间则保持稳定），将减少热钱对于未来升值空间的憧憬，降低热钱涌入的倾向，从而降低因货币膨胀所造成的通胀压力。然而，鉴于出口增速进一步下滑，政府采取一次性升值的措施的可能性已经降低。因此，应对通胀无法依靠单一政策，而应采取“紧货币”（包括汇率升值和信贷规模控制）抑制国内自身通胀因素，同时用财政政策加大补贴农业生产和补贴城市低收入者的方法。
为了引导通货膨胀预期，政府应当强调我国通货膨胀的国际周期性因素，即美元和大宗商品价格的周期性变化。美元见底回升之日，也许是全球通货膨胀压力减小之时。我们认为美元2009 年回升的概率较大，届时通货膨胀将明显放缓，而我国出口因外需走弱放缓，也将抑制制造业产品价格上涨。（作者为中金公司首席经济学家）
