生猪养殖产能扩张需要 大量资金，路径通常为【高盈利、提杠杆、再融资】→【固定资产与生产性生物资产增加】→【出栏量增长】。与前两轮猪价周期不同，当前生猪养殖主体负债率创历史新高，2023Q3 均值达70%，再融资环境也有所收紧。产能扩张制约背景下，本轮猪价景气期有望持续更长时间。推荐低成本与低负债标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团。

　　重资产属性背景下，养殖产能扩张需要高猪价盈利+负债率提升+再融资配合比较研究牧原股份、温氏股份、新五丰与*ST 正邦四家从事生猪养殖行业且上市较早的公司资产负债率、生猪出栏量与生猪价格周期之间的关系：历史上较快的出栏量扩张往往需要提升负债率，且需要定增与可转债等再融资手段补充资金，即使是在猪价高景气与企业高盈利时期。

　　牧原股份高盈利+再融资资金+主动加杠杆三个角度筹划资金，造就了其2015 年-2018 年与2019 年-2022 年这2 段出栏量快速增长时期，前者3 年出栏量CAGR 达到79%，后者3 年出栏量CAGR 则达到81%。2011 年-2018 年，温氏股份没有进行主动加杠杆的行为，出栏量CAGR 为19%。而在2020 年猪价高价期主动加杠杆，且在2021 年发行可转债，2020-2023年出栏量CAGR 达到40%。*ST 正邦在2016 年-2018 年与2020-2021 的出栏量快速增长，期间内虽未增加负债率，但进行了连续的再融资。2014 年-2016 年阶段连续定增募资，2015年-2018 年的出栏量CAGR 达到52%，在2019-2020 年，公司2 次定增募资+1 次可转债，2019-2021 年的出栏量CAGR 达到61%。新五丰在2010-2021 年期间未主动加杠杆，定增也只有1 次，期间内公司出栏量CAGR 为约4%。公司在2021 年-2023 年连续3 次定增，将天心种业纳入体内，且大幅提升了资产负债率，2020-2023 年公司的出栏量CAGR 达到107%。

　　长期来看，真正的可持续成长依然由成本水平决定养殖水平所决定的盈利能力才是本源，对于成本不具优势的产能，短期依靠资金积累形成的市占率，长期来看反而会反噬。上市以来ROE 水平持续领先行业的牧原股份实现了穿越周期的成长，而温氏股份虽然在2019-2020 年经历了疫病影响，但其较高的ROE 水平也使得其出栏量快速恢复后继续扩张。相反，尽管*ST 正邦非常好地利用了再融资工具，进行了2 轮快速扩张，但是由于养殖水平相对低于行业水平，较高的出栏量反而导致了严重的深度亏损，*ST 正邦2022 年度经审计的净资产转负，最终进入破产重组环节，其出栏量也在2021 年后萎缩。

　　当下高资产负债率与融资环境制约下，后期猪价景气有望持续较长时间当前猪价拐点已现，生猪养殖行业将进入猪价景气时期，但就当前上市生猪养殖公司的资产负债率水平(创历史新高)与融资环境来看，大部分集团企业短期内不具备产能大幅扩张的能力，在猪价景气的盈利阶段，其首要任务是降杠杆。在产能扩张制约背景下，本轮猪价景气时期有望持续较长时间，重点推荐低成本低负债标的：牧原股份、温氏股份、巨星农牧与神农集团。

　　风险提示

　　1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期;2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期;3、猪肉需求短期显著下滑;

　　4、玉米及豆粕等原材料价格大幅上涨。