近期以来，A股生猪板块迎来一波躁动行情。其中，牧原股份较2月初以来大涨逾20%，小猪企神农集团近两周也大幅拉涨近半倍，大宗商品中生猪期货价格也在节后保持不错的上涨势头。两个市场的投资者似乎均在博弈猪周期反转预期了。

　　但回到现实看，行业却正在经历史上最艰难、最漫长、最残酷的猪周期。2023年，全行业生猪养殖头均亏损76元。这也是自2014年以来，首个算总账全年亏损的年份。据财报预告，18家上市猪企累计大亏248.7亿—291.7亿。

　　迟迟等不来猪周期反转，目前已经有多家大型猪企扛不住了。前有正邦科技通过重组艰难求生，后有傲农生物在债务泥潭中苦苦挣扎，已于今年2月被债权人申请预重组。

　　没过多久，天邦于3月18日选择主动暴雷：鉴于公司无法清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，但具有重整价值，公司拟向法院申请重整及预重整。

　　要知道，2023年天邦出栏量排名第7，傲农生物排名第9，正邦排名第10（2022年第4）。10大猪企有3家出现重大经营困难走向重组，标志着非洲猪瘟爆发以来的猪周期比以往要残酷得多，生猪行业正在经历一轮超级大洗牌。

01

　　2023年前三季度，天邦食品营收72.69亿元，同比增长6.36%。归母净利润为-15.66亿元，同比增长-256%。据财报预告，2023年全年亏损26亿元—29亿元。

　　最近3年，天邦累计至少亏损85亿元之巨，超过2007年上市以来所有年份的利润总和。

　　截止2023年三季度末，天邦流动负债高达127.39亿元。其中，短期借款26.91亿元，应付票据和应付账款为35.35亿元，一年内到期的非流动负债为12.9亿元。而账上货币现金仅仅只有6.76亿元，较2020年鼎峰时的21.26亿元大幅锐减14.5亿元。

　　2020年至2023年三季度末，天邦流动比率从1.14锐减至0.31，速动比率从0.64锐减至0.07，现金比率从0.42锐减至0.05。其中，速动比率和现金比率双双低于0.1，代表企业可能无法实质性偿还短期巨量债务。

　　2023年三季度末，天邦资产负债率高达87.03%（2020年末仅43.25%），仅次于正邦的162.6%以及傲农的89.4%。加上四季度至少亏损10.3亿元，那么最新负债率可能已经突破100%了。

　　面对大幅恶化的财务表现，天邦可能早已经意识到了危机，开启自救模式。

　　2022年以来，天邦前后两次大比例转让史记生物股权，累计作价回收超过26亿元。

　　2022年6月，天邦以10.2亿元的价格将史记生物的51%股权，转让给史记生物管理层和员工持股平台，或为其独立上市做准备。此举亦让天邦2022年利润扭亏为盈。对于控制权让渡，彼时已引起市场广泛关注。

　　2024年3月，天邦再度转让史记生物30%的股权给通威股份，作价16.5亿元。后来在半个月内再度多次转让史记生物股权，获取资金1.6亿元。

　　史记生物可谓是天邦旗下优质资产。2014年曾入股跨国种猪育种公司，进行全球同步育种，2019年开启独立育种。其财务表现优异，在2021年、2022年分别盈利1.66亿元、2.74亿元。

　　除了卖核心资产外，天邦定增融资11.98亿元在今年初已落地。原计划用于数智化猪场升级项目以及补充流动资金，而改为还债。

　　经过一些列融资和变卖资产的自救操作，但仍然没有能够力挽狂澜。除了债务窟窿很大以外，天邦大量存栏生猪每天还会持续消耗现金流，导致情况更加恶化。

　　天邦终究还是没有扛住现实压力，选择了主动暴雷。

02

　　不管是正邦、亦或是傲农、天邦，均采用比较传统的“公司+农户”模式，并在短时间内激进地扩大养殖规模，最终导致了如今极其困难的经营局面。该模式之下，生猪养殖“规模不经济”效应凸显，容易在大幅波动的猪周期中遭受重创，甚至淘汰出市场。

　　“规模不经济”主要体现在两个方面。第一，生猪疫病越来越多样化、复杂化、长期化，防控难度陡然升级。

　　比如非洲猪瘟袭来，温氏股份能繁母猪群遭遇重创，恢复原来产能就足足用了4年，并且为之大幅举债，导致资产负债率持续攀升。

　　如今，非洲猪瘟并没有消失，而是局部多频爆发，对于“公司+农户”模式下的分散产能，可谓防不胜防。一旦染疫，损失会比较严重。

　　但想要大幅提升防控水平，又不现实。因为猪舍资产属于农户，公司无法强制要求升级防控，否则面临农户不愿意代养的经营风险。其次，疫病防控设施升级，需要农户额外增加资本开支，很难落地执行。

　　包括非洲猪瘟在内的疫病无法有效防御，死淘率等养殖相关指标恶化，必然对应着养殖成本大幅提升。

　　第二，养殖规模上了体量之后，管理难度会上大台阶。

　　一方面，农户与公司的利益诉求不一致。倘若农户利益高于公司，则公司损失，造成养殖成本高，无法长期保持竞争力。倘若农户利益低于公司，农户不愿意养殖，可以另寻出路。

　　另一方面，饲料原料、运输配送等环节冗杂，成本较高。

　　在自繁自养模式下，原粮运进猪场，一体化加工直接用于生猪养殖，节约了饲料在流通环节大部分的成本。但在“公司+农户模式”下，饲料加工企业需要盈利+省市县乡运输及盈利+包装/储藏/装卸费用+农民赊销饲料付利息等。另外，饲料销售还需要缴纳所得税。

　　因此，在“公司+农户”模式下，规模不经济效应非常明显。规模上的越快，企业被淘汰出市场的风险就越高。

　　那么，要实现规模经济，可能唯一出路就是自繁自养。这些年，牧原出栏量持续攀升，从2015年的192万头大幅增加至2023年的6381万头，且成本控制良好，远低于温新正天，且资产负债率亦是大型猪企中最低的。

　　不过，自繁自养模式门槛非常高，于行业内外均是如此。对于行业外资本而言，高投入、高风险、低回报的生猪行业特点，导致不敢轻易杀入。其次，低成本养猪需要大量技术储备，包括猪舍、种猪、选育、饲料、智能化等方面，没有多年的沉淀与积累是做不到的。

　　对于行业内玩家而言，温新正天们已经选择“公司+农户”，想要切换新模式，基本不太现实了。因为这意味着从零开始，资金不允许、技术不允许、时间也不允许。

03

　　2023年，全国生猪出栏72662万头，比上年增长3.8%。猪肉产量5794万吨，比上年增长4.6%，处于2015年以来的最高水平。产能高企，导致猪价持续萎靡低迷，全行业出现深度亏损。

　　其实，从2021年5月开始出现亏损至今，除牧原外，行业整体亏损了近3年。但养殖规模化提升后，大企业都在赌，都在熬，不愿意去产能，导致资产负债率大幅提升。

　　但猪价持续低迷，杠杆下的规模产能负债表恶化，现金流持续失血，信用挤兑在不同规模主体中发生。包括正邦、傲农、天邦相继爆出重大经营问题就是最好的例证。

　　从大型企业被迫去产能的维度看，本轮猪周期13元/公斤的底部或已经夯实，股票市场也正在博弈猪周期反转预期了。但关键是什么时候迎来拐点呢？

　　目前来看，不管是养殖大户，还是市场投资者，普遍预期今年下半年会迎来拐点。但预期过于一致的话，又会有两个问题。第一，整体行业产能去化可能会因拐点预期变慢。第二，或许又会出现二次育肥及压栏动作，导致猪价提前上涨（节后猪价攀升有一定因素），供给压力延后，到时候反过来打压猪价上升高度。

　　下半年普遍预期的反转可能会有一些波折或意外，但大底部已经出现，养猪行业快迎来黎明了。但残酷的是，不少龙头猪企或许已经熬不到那个时候了。