1 主要观点

　　从基本面边际变化来看，产地棕榈油仍有库存压力，等待 MPOB 报告落地；而豆油近期变数则在南美天气及 USDA 定产的月度报告。所以，我们倾向于认为棕榈油在 1 月 12 日前存在做空机会，若 USDA 大幅下调美豆单产，则豆棕价差有望出现反弹。

　　2 印尼1月参考价格调低，马来12月数据一波三折

　　印尼棕榈油基本面一直属于“黑盒子”状态，但从最新的参考价能够“初见端倪”。虽然年末的月度数据暂未发布，但根据GAPKI官方对全年增产10%的预估，11-12月仍有月均10%左右的同比增产幅度，而 12 月 31 日贸易部将 1 月份毛棕榈油参考价格定为每吨 915.64 美元/吨（12 月份为 926.14 美元/吨），税档不变，可能间接说明 12 月末结转库存压力较 11 月末有所加大。

　　马来棕榈油基本面尚未利空出尽。此前 11月 MPOB报告带来超预期累库，棕榈油经历了快速下跌，下跌一方面是对报告利空预期差的计价，一方面也对 12 月的压力表示担忧。而SPPOMA、MPOA、ITS、AmSpec 等机构的高频数据随后给出了一些看似利于缓解 12 月库存压力的数据，例如 12 月产量从月环比 2 位数的增产转向减产超 7%、出口从月环比 2 位数的下滑转向增加 3%……市场预期 12 月可能出现减产去库格局，价格快速从低位反弹。然而，ITS 和 AmSpec 最新的出口数据显示，马来棕榈油 12 月 1-31 日出口环比减少 5%左右——这将导致 12 月去库逻辑反转。根据我们的推演，乐观情况下，若马来棕榈油月环比减产 10%（幅度大于当下机构预估的 7%），出口环比下滑 5%，国内消费不变（偏乐观）的情况下，12 月末的结转库存将超 300 万吨，将创下 2019 年 2 月以来的新高。在这样的库存压力下，即使 1 月出现减产 20%、出口增加 20%这样的极端情况，也将留下超 260 万吨的库存，创 2019年以来同期最高。在这样的库存压力下，我们认为盘面仍有下跌空间。

　　3 USDA较为关键的1月报告，关注阿根廷产区降水

　　美豆新作产量预估存下调预期。2025 年美豆种植开局较为顺利，播种进度略快于近 5 年均值，优良率也表现历史同期高水平，但进入 8 月这一关键生长期后，天气状况急剧恶化，主产区降水骤减（好在温度没有过高），将不利于大豆的单产。但是，USDA 在随后的报告中仅小幅调减单产，12 月报告仍维持 11 月预估的 53 蒲式耳/英亩单产水平，我们倾向于认为25/26 年度美豆单产有下调的预期，关注 2026 年 1 月定产报告数据。

　　另外，拉尼娜事件对南美产量影响不容小觑，需持续关注。2025 年的拉尼娜呈现出强度弱、持续时间短、形成完整事件概率低的特点，于 10 月正式进入拉尼娜状态且冷异常逐步加强。根据 NOAACPC 对于 ENSO 事件的预测，2025 年四季度形成拉尼娜事件的概率超 80%，但进入 2026 年后概率逐步下降。但在南美大豆关键的生长期 1-3 月，仍有发生弱拉尼娜事件的可能。历史上弱拉尼娜对两国大豆的影响呈现显著分化，对阿根廷大豆几乎均造成减产，且部分年份减产幅度极大；对巴西大豆则是区域差异明显，整体产量有增有减，总体影响小于阿根廷。弱拉尼娜对阿根廷大豆产量的负面影响具有高度确定性。从气候机制来看，弱拉尼娜会导致秘鲁寒流增强，使得阿根廷大豆核心产区在2-3月的关键生长期降水减少，部分产区降水甚至可能减少 30%-50%，土壤墒情恶化，直接影响大豆灌浆和结荚，进而造成减产。

　　复盘历史案例，2011/12、2017/18、2022/23 等弱拉尼娜年份，阿根廷大豆均出现明显减产，减产幅度在 20%-50%不等。弱拉尼娜对巴西大豆的影响因产区不同差异巨大，中部和北部产区受益、南部产区受损，整体产量呈现增减波动的态势，且影响幅度远小于阿根廷。像2005/06、2016/17 等弱拉尼娜年份，巴西大豆单产整体波动较小，部分年份甚至实现小幅上调。