近期，棉花期货在13400~13700元/吨区间窄幅运行。尽管市场对新季产量的预期反复波动，但基差依然保持强势。

　　美国农业部（USDA）发布的11月供需报告显示，棉花产量、消费量、贸易量及库存均有所增长。全球棉花产量预测上调52.3 万吨，全球贸易量预测上调6.5 万吨，消费量预测上调1.1 万吨，期初库存上调9.2 万吨。受上述调整影响，全球棉花期末库存上调60.7 万吨，整体影响偏空。具体来看，美棉产量、出口量及期末库存均有所上调，消费量与进口量维持不变。受益于多数州单产预期向好，美国全国棉花平均单产预计提高近7%，至919 磅/英亩，产量整体上调19.4万吨。此外，美棉出口增加4.3 万吨，期末库存相应增加15.2 万吨。

　　巴西方面，USDA 11月供需报告上调2025/2026年度棉花产量10.8 万吨，出口调增4.4 万吨，最终期末库存上调6.5 万吨，影响中性偏空。

　　中国方面，USDA 11月供需报告调增新年度棉花产量22万吨，进口量小幅上调4.4 万吨，期末库存整体上调26万吨，影响中性偏空。

　　开秤前，市场对2025/2026年度棉花产量的预期在750万～780万吨之间，整体心态较为乐观。然而收购过程中发现，南疆棉花衣分率普遍低于预期（约为36%），导致市场将产量预期下调至710万吨左右。随着籽棉收购陆续完成，约2100万吨的收购量又推动市场将最终产量预期重新上调至750万吨附近。

　　若最终棉花产量仅处于700万～720万吨区间，近月合约价格大概率走强。但当前产量预期已回升至750万吨左右，供应偏紧格局得到缓解，因此，近月合约走势将相对疲弱。

　　国庆假期后，棉花现货收购价自最低点5.9元/公斤止跌反弹，最高涨至6.4元/公斤，局部地区甚至出现抢收现象，整体上南疆棉花收购成本普遍高于北疆。在进口政策未放开的背景下，国内棉花市场处于紧平衡状态，导致2024/2025年度基差持续走强近一年。基于相似的逻辑，2025/2026年度棉市基差从预售阶段开始就全面高于上一年度，加之当前一口价成交顺畅而盘面短期走弱，进一步支撑轧花厂维持较高基差报价。随着新棉上市量逐步增加，后期基差可能出现阶段性回落，但长期来看，2025/2026年度棉市仍呈强基差格局，这也增加了贸易商的操作难度。

　　9月市场消费量尚可，约为70万吨。进入10月后，由于加工量数据尚不明确，表观消费量难以准确计算，目前暂按50万吨进行预估。尽管下游市场信心依然不足，但整体库存结构相对较好。布端开始去库，织厂原料维持偏低水平，以随用随采为主；纺纱厂原料出现小幅补库，而成品库存并未出现明显累积。近期，下游企业普遍等待春节前的补库行情，预计可能带动一轮集中补库需求。

　　整体来看，当前市场对产量预期的摇摆对近月合约影响较大。若棉花最终产量回升至750万吨以上，盘面大概率呈现近弱远强的月间反套格局。长期来看，若进口政策与2024/2025年度保持一致，新季末棉花仍可能出现翘尾行情。因此，短期产量扰动并不改变棉花长期偏强震荡逻辑。考虑到下游各环节库存结构整体平稳，短期内棉价有望迎来补库行情。